2019-09-16

Futuriblerne

50 år udgivelser om dansk fremtidsforskning

Af Carsten Valgreen, partner i Benderly Economics

Den vestlige verden har gennemgået utallige finansielle og økonomiske kriser i de seneste 200 år. Der har været massevis af bankkriser, og bankredninger. Hver gang laver en ny generation af politikere nye regler i håbet om at beskytte borgerne mod fremtidige kriser. Det er på den måde vi er endt med at gøre den finansielle sektor til en af de mest gennemregulerede industrier der findes.

Den økonomiske og finansielle krise i 2008-2009 var gammel vin på nye flasker. Nye finansielle produkter og aktører får tit skylden for krisen. Det gælder derivater og andre avancerede finansielle produkter, såvel som hedge fonde og private equity fonde.

Men sandheden er, at de største tab blev afholdt af klassiske forretningsbanker på meget klassiske produkter: Lån mod sikkerhed i fast ejendom. Det er korrekt, at mange af disse lån var pakket om til avancerede finansielle produkter. Men den ompakning var og er ikke meget mere avanceret end det der er foregået i dansk realkredit i 200 år. Og den grundlæggende årsag til den amerikanske finansielle krise var så klassisk som nogen bankkrise: Lån, der ikke blev tilbagebetalt fordi låntagere ikke ville eller kunne vedligeholde lånet. Og processen hvormed krisen blev forstørret gennem en gearet banksektor er bestemt heller ikke ny opfindelse. Det er muligt, at lånene blev pakket på en ny måde, og at rating-bureauerne hjalp køberne af lånene til at bedrage sig selv. Men det var reelt en ny variation over et gammelt tema. At låne kortfristet og udlåne langfristet har været en forretningsmodel, der gang på gang er gået ned i flammer. Hvad enten man så kalder forretningen en bank, en Savings & Loans eller et special purpose vehicle.

Det er altid nemt efter en krise at pege fingre ad aktørerne. I bagklogskabens lys er alting meget klarere. Det gælder ikke kun for politikere og regulatorer men også for markedets aktører. Krisens kerne var at amerikanske husholdninger defaultede på deres boliglån fra 2007 og frem til i dag i en grad, der er mange gange større end på noget tidspunkt historisk. Tabene var langt større end under dybe recessioner i 1970erne og 1980erne, hvor arbejdsløsheden kom lige så højt op. Disse tab blev forstærket og transmitteret igennem det globale finansielle system i 2007 og 2008. Det er der ikke noget nyt i, internationaliserede bankkriser er ikke et nyt fænomen. Det nye var graden af defaults på amerikanske boliglån, og det var og er primært en amerikansk historie. Mange europæiske lande har været igennem husprisfald og boligmarkedskriser i 2007-2010, men de fleste steder følger tabene de kendte sammenhænge med huspriser og vækst.

Det fænomen, at amerikanske boliglån har lidt tab, der er langt højere end de historiske erfaringer er en væsentlig årsag til den finansielle krise. Långivere såsom banker og investorer baserer deres tabsforventninger på de historiske erfaringer. Lånene bliver prissat derefter og risikobuffere bliver dimensioneret tilsvarende. Hvad skal de ellers gøre?

Hvorfor har omfanget af amerikanske defaults så været så meget større end de historiske erfaringer? Svaret ligger i en enestående amerikansk cocktail af to ting. For det første er de fleste amerikanske realkreditlån ”non-recourse”. Det betyder, at långiver kun har pant i huset – ikke i andre af låntagers aktiver. Selv, hvis låntager har millioner af dollars på bankkonti kan en bank ikke røre dem, hvis låntager holder op med at betale renter og afdrag på et boliglån. Det giver låntager nogle perverse incitamenter når værdien af huset bliver mindre end værdien af lånet. Låntager mister godt nok sin kreditværdighed ved en default men han kan i nogle tilfælde tjene penge på den – eller rettere spare penge. Den anden vigtige ingrediens i den amerikanske krise-cocktail er, at amerikanske huspriser ikke på noget tidspunkt siden anden verdenskrig er faldet på nationalt plan. Dette forhold er på sin vis en historisk tilfældighed, men det afspejler også, at USA generelt har bedre plads og lempeligere zone-regulering end de fleste europæiske lande. Boligbooms i USA er bygge-booms, mens de i Europa mest er pris-booms. Kombinationen af non-recourse lån og faldende huspriser i 2006-2011 gav amerikanerne incitament til og mulighed for en massiv default. Det er således slående, at antallet af tvangsauktioner steg til historiske rekorder allerede i 2006 og 2007 – før recessionen og krisen. Sat lidt på spidsen har vi en krise fordi amerikanerne gik på tvang og ikke omvendt.

”Non-recourse” lån er kun et aspekt af et generelt træk ved amerikansk lovgivning. Debitorer er juridisk meget beskyttede overfor kreditorer. I USA står banker og långivere svagt juridisk over for låntagerne, hvilket er i kontrast til den mere kreditorvenlige nordeuropæiske lovgivningstradition. USA har således ikke en krise fordi amerikansk lovgivning er for lempelig overfor bankerne. Tværtimod har USA en krise fordi amerikansk lovgivning er for lempelig overfor låntagerne og dermed ganske uvenlig overfor banker og långivere.

Man kan mene, hvad man vil om den amerikanske kreditlovgivning, men sagen er, at USA har en lovgivning der giver låntager en option på at komme ud af lånet ved at levere aktivet tilbage. Det betyder i praksis en socialisering af kreditrisikoen, fordi de store amerikanske realkreditinstitutter der er rygraden i det amerikanske realkreditsystem reelt er garanteret af skatteyderne. USA, der på mange andre områder er en forholdsvis ureguleret markedsøkonomi, har et realkredit-system der er mere statsgaranteret og dermed socialiseret end de fleste europæiske lande, inklusiv Danmark. Det er et system og en lovgivning, der er en arv fra krisen i 1930erne, hvor depressionen førte til en ganske kraftig offentlig indblanding i realkredit.

Vi kommer ikke til at gentage krisen. Enhver, der finansierer boliglån til amerikanere i dag ved nu, hvad risikoen er. Vi har set svagheden i systemet, den svaghed der ikke var gennemskuelig før 2006. Derfor handler boliglån, der ikke er garanteret af Fannie Mae og Freddie Mac i dag til langt større rentespænd end før krisen, og de kommer aldrig tilbage til de samme niveauer. Markedet begår som regel ikke den samme fejl to gange.

Af samme grund kommer vi heller ikke til at undgå den næste krise ved at lave om på lovgivningen. Vi kommer endda måske uforvarende til at skabe kimen til den. Lidt på samme måde som et amerikansk realkreditsystem og kreditlovgivning der er et resultat af 1930ernes krise bidrog til denne. Hvis kriser var så nemme at forudsige at man kunne forebygge dem med lovgivning, så ville de ikke forekomme.

Hvad angår nye aktører er der ikke nogen studier der overbevisende dokumenterer at hedge fonde eller private equity fonde skabte eller endog bidrog til krisen i sig selv. Og de har – i modsætning til banker og bilproducenter – ikke kostet skatteyderne penge. De gearede ”special purpose vehicles” der blev sat op og som gav problemer, var typisk lavet af banker og i nogle tilfælde endda offentligt ejede banker som de tyske landesbanker.

På trods af alle bankkriserne lever vi i dag et meget længere og rigere liv end for 200 år siden. Ofte bliver kriser og recessioner opfattet som et nødvendigt onde i en markedsøkonomi. Smertefulde tilpasninger efter markedets fejltagelser. Noget som gode og dygtige politikere og teknokrater kan og skal arbejde på at undgå i fremtiden, ved hjælp af begavet og gennemtænkt regulering af især den finansielle sektor.

I realiteten er kriserne netop markedsøkonomiens styrke. Kriser er markedets måde at sige til os alle sammen at vi har begået en forventningsfejl. At vi er nødt til at tilpasse os virkeligheden. Kriser er ikke et nødvendigt onde, de er selve den måde markedsøkonomien fungerer på. Det er tilpasningen af priser, der skaber kriser, og det er igennem de pristilpasninger at vi bliver bedre til at allokere vores sparsomme ressourcer. Det er via krisen, at markedsøkonomien rydder op. Enhver idiot kan skabe vækst ved at køre med ekspansiv penge og finanspolitik. Men kun markedet formår at skabe holdbar vækst. Vi har endnu til gode at se en planøkonomi gøre det.

Det er selvfølgelig ikke det samme som at hævde, at den finansielle sektor skal være ureguleret, eller at der ikke er reguleringsmæssige erfaringer, der skal drages af denne krise. Højere kapitalkrav til banker og konjunktur modløbende kapitalkrav er en af mange muligheder. Der er en lang liste af ting, der kan gøre det finansielle marked mere velfungerende og transparent.

Desværre er mange af de forslag, der er kommet på bordet populistiske og uigennemtænkte. De handler om at straffe de onde banker (uagtet at bankaktionærer generelt står tilbage som de store tabere) og undertrykke de utilregnelige og farlige finansielle markeder og spekulanterne. Men sagen, er at markedet er budbringeren af dårlige nyheder. Fejlene dem begår vi selv. Markedet er blot der, hvor vi står til regnskab for dem.