Futuriblerne

af Professor, dr.jur. Jesper Lau Hansen

Københavns Universitet, Det Juridiske Fakultet, FOCOFIMA.

1. Baggrund

Denne artikel er skrevet i første halvår af 2011 og angår den såkaldte finanskrise, der viste sine første tegn i sommeren 2007 for at kulminere i efteråret 2008. Da emnet for artiklen angår regulering af markedet på baggrund af denne krise, er det nødvendigt at se nærmere på denne krises særlige forhold. Formålet med artiklen er at forklare krisen og den relevante juridiske regulering for lægfolk, dvs. personer der ikke nødvendigvis har et forudgående kendskab til disse forhold, og mere kyndige læsere må derfor væbne sig med tålmodighed og tilgive de noget banale forklaringer, der fremføres her.

Finanskrisen var en tilsyneladende klassisk boble, dvs. en kraftig stigning i den værdi, som man tillagde visse ting (boblen pustes op), hvorefter opfattelsen af værdien faldt igen (boblen punkteres og falder sammen). Det er vigtigt at bemærke, at ting ikke har en værdi i sig selv, men alene den værdi, som individer tillægger dem. Aktiver (ting) har således ikke en rigtig eller fundamental værdi, og fluktueringer i værdi er ikke noget, som sker af sig selv, men skyldes ændringer i folks opfattelse. Man tillægger ofte markedsværdien eller -prisen en særlig betydning, men denne værdi er ikke »rigtigere« end andre opfattelser, allerede fordi vi ikke har nogen fornuftig måde at fastslå, hvad der er en »forkert« værdi. Affektionsværdi er f.eks. et velkendt eksempel på, at en ting kan have mere værdi for en person end for andre. Når markedsværdi tillægges betydning, skyldes det blot, at værdien herved fastsættes som en handelsværdi (pris), dvs. den værdi som et aktiv er blevet handlet til. Hvis mange aktører deltager på det pågældende marked, kommer markedsværdien derved til at afspejle holdningen hos mange mennesker, hvilket alt andet lige giver et mere gennemsnitligt bud på, hvad aktivet mon er værd for de, der beskæftiger sig med den slags aktiver. Men en værdi fastsat på denne måde afspejler ikke en særlig sand eller rigtig værdi. For værdien (prisen) vil typisk være opnået mellem en køber og en sælger om hvem, vi rimeligvis kan formode, at køberen gerne ville have betalt en lavere pris, mens sælgeren gerne ville have modtaget en højere. Om handelsprisen kan vi altså kun sige, at den må ligge i overlappet mellem disse to modsatrettede opfattelser. Vi kan endda antage, at ikke engang de to handlende, som fastsatte prisen, opfatter den som særligt »rigtig«, for hvorfor skulle man sælge, respektive købe et aktiv til 100 kr., hvis man mener, at aktivet er nøjagtigt 100 kr. værd? Ser vi bort fra situationer, hvor sælger eller køber har et akut behov for rede penge, og den slags hænder sjældent, så må sælgeren have været af den opfattelse, at de 100 kr. i rede penge var mere værd for ham end aktivet, og køberen må have ment, at aktivet var mere værd, end de 100 kr. han gav. Så værdi er noget, der kan svinge, og ofte gør det, hvilket gør det svært at undgå bobler og rigtig svært at vurdere, hvornår noget er overvurderet og dermed udgør en boble.

De pågældende aktiver synes navnlig at have været fast ejendom i USA, der gennem længere tid steg væsentligt i værdi relativt til andre aktiver. Stigningen gjorde det muligt at belåne aktiverne i stigende grad ved at udstede gældsinstrumenter (obligationer), der blev afsat til et meget købedygtigt publikum af professionelle forvaltere af andre folks penge, f.eks. pensionsinstitutter og forsikringsselskaber. Selvom man taler om at udstede en obligation, og at obligationen købes, er der reelt tale om et låneforhold, hvor udstederen af obligationen låner de penge, som køberen betaler for den. Obligationen kan herefter sælges, men hermed menes blot, at udlåneren (obligationsejeren) får de penge, som han har lånt til obligationsudstederen (låneren), fra obligationskøberen, som nu bliver den nye udlåner (obligationsejer). Det kan måske lyde underligt, at man sådan kan handle lån, men det er faktisk meget praktisk.

Hvis A vil låne 100 kr. til B for et år, vil A normalt tage sig betalt ved at kræve en rente, f.eks. på 10 pct., og B skal derfor – hvis han vil låne de 100 kr. af A – efter det aftalte år betale A både de 100 kr., som han har lånt, og renten, dvs. B skal efter et år betale A i alt 110 kr. Renten fastsætter A dels som en betaling for at yde låne, hvilket kan være As levevej, dels for at afspejle den risiko, som A bærer ved at låne pengene til B; det kan jo være, at B ikke kan betale tilbage om et år. Desto større risiko, desto højere rente vil A normalt kræve. Hvis B kan stille sikkerhed for, at han faktisk kan betale om et år, vil As risiko være mindre, og A vil være tilbørlig til at acceptere en mindre rente, hvorved det bliver billigere for B at låne pengene. Derfor er mange lån sikret, f.eks. ved pant. Det er imidlertid også en risiko for A, at A måske selv får brug for pengene, inden året er gået. Den risiko vil A også søge dækket ved at kræve en højere rente af B. Men hvis A må sælge sit krav (lånet) mod B til en anden, f.eks. C, mod betaling, behøver A ikke frygte, at han kommer til at mangle de udlånte penge. Skulle A komme i bekneb, kan han blot sælge lånet (obligationen) til C. C vil være interesseret i at købe obligationen, hvis han kan betale A mindre end de 110 kr., som B skal betale om et år. Ved at gøre den slags værdipapirer omsættelige (negotiable), bliver de altså mindre risikofyldte, hvilket gavner A, men også B, der skulle bruge pengene og nu slipper med en lavere rente.

Disse amerikanske obligationer havde sikkerhed i fast ejendom (husene), dvs. hvis gælden i henhold til obligationen ikke blev betalt, kunne man tvangssælge huset og tage pengene fra salgssummen. Obligationerne blev af nogle obligationsejere samlet i en pakke (portefølje), der blev repræsenteret ved et nyt værdipapir. Hvor den enkelte obligation således gav ret til de penge, der var lånt ud og som skulle betales tilbage tillige med renter, gav det nye ’pakkede’ værdipapir ret til disse tilbagebetalinger fra de forskellige obligationer. Værdipapirer, der afleder deres værdi af andre værdipapirer, kaldes derivater, og disse pakkede gældsinstrumenter blev handlet som derivater under navnet CDO’er (Collateralized Debt Obligations). Ved at sælge en CDO, kunne den oprindelige udlåner dermed få de udlånte penge retur fra køberen af CDO’en, som nu blev den nye udlåner i forhold til obligationerne i den pakke, som CDO’en repræsenterede. Den risiko, der altid er forbundet med at låne ud til andre, nemlig at de ikke betaler lånet tilbage, gik dermed også over på den nye ejer af CDO’en. Det skulle senere vise sig uheldigt, at den oprindelige udlåner på den måde kunne sælge risikoen for sit udlån videre, fordi det gjorde det mindre nødvendigt for ham at vurdere, om det nu også var forsvarligt sådan at låne penge ud til de pågældende låntagere.

På et tidspunkt havde huspriserne og dermed belåningen nået et niveau, hvor låntagerne (husejerne) ikke længere kunne betale deres afdrag, hvorefter de måtte afstå deres huse. Når mange sælger et gode, kan det være nødvendigt at sænke prisen for at fange købernes interesse. Et øget udbud vil således normalt føre til faldende priser, hvorimod en øget efterspørgsel, normalt fører til stigende priser. Det øgede udbud af huse fik priserne til at falde drastisk, hvorved det blev klart, at der alligevel ikke var den sikkerhed for obligationerne, som udlånerne troede. Husejerne tabte penge på deres huskøb, og udlånerne tabte på at have lånt dem pengene til huskøbet. Boblen var bristet, og krisen kunne begynde.

Nogle forhold synes at have forværret, hvad der i sig selv var en banal boble, og skal fremhæves her:

1. Obligationerne blev pakket sammen som CDO’er, fordi man ved at sprede risikoen (diversifikation) kan formindske den. Princippet kendes fra gammel tid som advarslen om, at man ikke skal lægge alle æg i samme kurv og kendes blandt økonomer som porteføljeteori, hvor portefølje betegner en samling af værdipapirer.

Diversifikationen gjorde imidlertid risikoen ved disse CDO’er vanskeligere at forstå for dem, der købte disse derivater. At købe et gældsinstrument svarer som nævnt til at låne penge ud, hvilket naturligvis indebærer risikoen for, at lånet ikke betales tilbage, dvs. at CDO’en ikke giver det afkast, man havde forventet – eller noget overhovedet. Da husmarkedet faldt, gav CDO’erne således tab.

Den manglende forståelse af de risici, som faktisk knyttede sig til CDO’erne, kan have forskellige forklaringer. Det kan skyldes en undervurdering af den egentlige risiko, dvs. hvor meget kunne huspriserne falde og dermed hvor sikker obligationen var, eller det kan skyldes en overvurdering af, hvorvidt diversifikation havde reduceret den underliggende risiko. Diversifikation vil reducere den samlede risiko af porteføljen i forhold til porteføljens enkelte papirer, men den samlede risiko af en portefølje bestående af højrisiko papirer vil stadig være højere end en portefølje bestående af lavrisiko papirer, uanset diversifikationen. Alligevel synes mange professionelle, inkl. kreditvurderingsbureauerne (rating agencies), at have undervurderet risikoen på de CDO’er, der bestod af porteføljer af højrisiko papirer.

2. Der blev udviklet forsikringer af værdipapirer som CDO’er, sådan at ejeren af en CDO kunne få dækket sit tab, hvis det opstod. Disse forsikringer blev også opfattet som derivater og kaldtes CDS’er (credit default swaps). Man udviklede også gen-forsikringer (reassurance), hvorved forsikringerne (CDS’erne) blev samlet i en pakke for at diversificere og dermed begrænse risikoen. Disse pakker af CDS’er blev kendt som syntetiske CDS’er.

Den, der udsteder en forsikring, overtager risikoen fra den, som tegner forsikringen, og modtager som vederlag en betaling (præmie). Er man f.eks. husejer, bærer man risikoen for, at huset brænder. Har man tegnet en brandforsikring, er det nu forsikringsselskabet, der bærer risikoen for brand, men selskabet får til gengæld en præmie betalt hvert år af alle de forsikrede husejere, hvilket forhåbentligt vil mere end dække udgiften ved de brande, som måtte opstå i løbet af et år. Forsikring er altså også en måde at diversificere (sprede) en risiko på.

At købe en udstedt forsikring svarer således til at overtage forsikringstegnerens risiko. Køberne af CDS’er havde dermed overtaget risikoen for de pågældende CDO’er, men heller ikke disse CDS’er og syntetiske CDS’er synes at have været tilstrækkeligt gennemskuelige for køberne til at forstå den tilknyttede risiko. Da det gik galt med CDO’erne, gik det derfor også galt med CDS’erne, som skulle dække disse tab.[1]

Andre forhold angik de, der foretog investeringerne. Køberne af disse CDO’er og CDS’er var ikke bare institutionelle investorer som pensionskasser og investeringsforeninger, men i vidt omfang også banker af forskellig art. Det gav en række særlige problemer, som specielt har med banker at gøre:

3. Banker er normalt insolvente, dvs. de tager imod indlån fra kunder, som kunderne kan kræve tilbage enten med det samme (anfordring) eller inden for kort tid, men de låner penge ud til andre kunder på længere tid, fordi disse kunder skal bruge pengene på investeringer, f.eks. i produktionsmateriel, som først giver et afkast på længere sigt. Når det alligevel kan lade sig gøre at låne penge ud på lang sigt, men finansiere disse udlån ved indlån på kort sigt, skyldes det, at de fleste indlånere normalt ikke skal have deres penge tilbage straks – læg mærke til ordet ’normalt’.

De fleste sætter deres penge i banken for en længere periode, fordi det opfattes som sikrere, end at have dem liggende derhjemme. Den udstrakte brug af betalings- og kreditkort, f.eks. Dankort, gør det unødvendigt at hæve kontanter i større mængder, hvilket yderligere har øget størrelsen af de beløb, folk lader stå i banken på lønkontoen eller lign. Normalt er det derfor tilstrækkeligt for banker at have en vis mindre sum af rede penge parat til at dække kundernes krav på udtræk af deres indestående (indlånene). Endvidere er der udviklet et særligt system, hvor aktører med store beholdninger af kontanter, f.eks. supermarkedskæder eller andre banker, kan låne disse penge ud på kort tid til de banker, der har brug for indlån. Dette system kaldes penge- eller interbank-markedet. Herved supplerer de således bankens beholdning af rede penge, der modtages som indlån fra de almindelige kunder (typisk lønmodtagere, der modtager deres penge månedligt) og forøger mængden af penge, der dagligt er til rådighed for at dække kundernes udtagning. Desto flere penge, der dagligt er til at få fat på i penge-markedet, desto mindre en andel behøver bankerne at beholde klar til at dække kundernes daglige udtræk, og disse penge kan derfor lånes ud til gavn for erhvervslivets investeringer.

Problemet med bankernes permanente insolvens er, at hvis alle indskyderne pludseligt hæver deres indestående, kan banken ikke skaffe alle pengene og krakker. Systemet fungerer kun, så længe kunderne lader hovedparten af deres penge stå. Sådan er det heldigvis det meste af tiden. Men hvis der opstår frygt blandt kunderne for, at banken ikke har penge nok, vil den enkelte kunde for at beskytte sig selv vælge at hæve sit indestående, og hvis flere kunder gør det, forværres problemet. Det kaldes et run på banken og vil normalt føre til bankens konkurs, fordi den ikke kan honorere kundernes krav om omgående betaling. Selv den største bank kan ikke klare et run, og det er derfor en permanent risiko ved banker, der ikke kan undgås, kun modereres.

4. Det klassiske problem med et bank-run blev forværret af, at mange banker anvendte gearing i investeringer, både for deres kunder og for egen regning. At geare vil sige, at man investerer for egne og lånte midler. Det kan være en fordel, hvis det forventede afkast er større end den rente, man skal betale for lånet.

Hvis en investering f.eks. giver et afkast på 10 pct., og investerer man 1 mio. kr., så tjener man 100.000 kr. og har i alt 1,1 mio. kr. Men hvis man i stedet låner 9 mio. kr. til 5 pct., så kan man investere sine egne penge og de lånte, dvs. i alt 10 mio. kr., og tjene 1 mio. kr., hvilket giver i alt 11 mio. kr. Heraf skal man ganske vist aflevere de lånte 9 mio. kr. og betale rente med 450.000 kr., men der er stadig 1,55 mio. kr. tilbage, hvilket er 450.000 kr. mere, end hvis man ikke havde lånt pengene.

Kort sagt kan man ved at geare tjene forskellen på afkastet af sin investering og den rente, som man skal betale for lånet. Det forudsætter, at investeringen giver et bedre afkast end renten på lånet. Hvis investeringen giver et dårligere afkast, eller måske lige frem et tab, skal man stadig betale lån og renter, og tabet bliver dermed større. Gearing øger dermed både muligheden for gevinst og risikoen for tab.

Selve risikoen for tab bør ikke afholde nogen fra at investere. Investering er jo nødvendigt, for det tilbudte afkast er et tegn på, at den, der efterspørger investeringen, har behov for disse penge og er rede til at betale herfor. Det er således gavnligt at investere, fordi man herved overfører midler til nogen, der kan bruge dem fornuftigt, f.eks. på at bygge et nyt fabriksanlæg med tilhørende arbejdspladser. Det er derfor unødigt primitivt, når det under tiden anføres, at investorer ikke »laver noget reelt, håndgribeligt eller nyttigt«, for de fremskaffer de penge, som skaber produktion og arbejdspladser, hvilket er både reelt, håndgribeligt og nyttigt. Samfund uden finansmarkeder er da også præget af fattigdom og stilstand, og historisk kan man se, at udviklingen af industrisamfundet og senere informationssamfundet gik hånd i hånd med udviklingen af et finansmarked, der kunne sikre investeringerne heri.

Hvis det er gavnligt at investere, er det også gavnligt at geare. Problemet med gearing er det mere grundlæggende, at investering indebærer en risiko for investor, og at gearingen øger denne risiko. Gearing giver således mulighed for at tjene mere, men også en større risiko. I det hele taget er der normalt en sammenhæng mellem afkast og risiko, ikke fordi nogen dikterer, at sådan skal det være, men fordi det følger automatisk af folks præferencer. Hvis to personer anmoder om, at man investerer i deres projekt, må de lokke med et afkast. Hvis den ene person nu fortæller, at der er større risiko ved hans projekt, vil man naturligvis vælge det andet projekt. Det projekt, der er mere risikabelt, må derfor kompensere ved at stille investorerne et større afkast i udsigt. Dermed opstår sammenhængen mellem afkast og risiko, men der er ingen automatik. Sammenhængen opstår kun, hvor investor har mulighed for at vurdere de forskellige investeringer og gør det.

Tilsvarende forholdet det sig med andre sammenhænge kendt fra markedet. Pris afhænger f.eks. af udbud og efterspørgsel, sådan at et øget udbud normalt vil tvinge udbyderne til at sænke prisen, fordi kunderne ellers vil handle hos konkurrenten, og vice versa ved øget efterspørgsel. Små mængder opleves dermed ofte som mere eksklusive og dyre end store, men dette behøver ikke nødvendigvis afspejle det reelle udbud, men kan skyldes markedsføring. Det er årsagen til, at kosmetik normalt sælges i nydelige bittesmå krukker og ikke i 5 liters spande.

5. Da tabene begyndte at melde sig på CDO’erne og CDS’erne, var det ikke klart, hvilke banker der havde investeret i disse derivater. Da Lehman Brothers krakkede i september 2008, blev det derimod klart for alle, at der var en alvorlig risiko ved at have penge til gode hos banker, hvis de havde mange tabsgivende derivater. Dermed havde ingen lyst til at låne penge ud, og penge-markedet tørrede ind med en hurtighed, som de færreste havde troet muligt. Når pengene ikke kunne skaffes dér, måtte man indhente de penge, man havde til gode hos andre, og samtidig nægte at låne ud, da man jo ikke selv kunne regne med at skaffe pengene igen.

Kort sagt opstod der i slutningen af 2008 et bank-run på global skala. Selv sunde banker og institutioner, der ikke havde nævneværdige tab på derivaterne, blev nu ramt. Det gav hurtigt følgevirkninger, for bankerne ville heller ikke låne til deres kunder (virksomhederne), tværtimod forsøgte de at få deres penge tilbage, og virksomhederne begyndte dermed at få problemer med at betale løn og andre udgifter, hvorefter de gik konkurs, hvilket i sin tur øgede bankernes tab og dermed bidrog til problemet.

Et moderne samfund har lige så meget brug for banker, som det har for penge, ikke mindst fordi bankerne er uundværlige i at sikre cirkulationen af penge. Penge er, i lighed med banker, også baseret på tillid, for ret beset er en tusindlap jo ikke meget bevendt som papir at regne; det er kun tilliden til, at andre vil opfatte papirlappen som lovligt betalingsmiddel, der gør den værdifuld. Denne tillid ryger, hvis alle kunne trykke sådanne betalingsmidler, og det derfor også en opgave som staterne har eneret til, og private straffes hårdt, hvis de forsøger sig på egen hånd. Tilsvarende ødelægger det tilliden til betalingsmidlet, hvis staten trykker mange pengesedler (inflation). Tanken om et samfund uden banker er lige så absurd som et samfund uden penge, og stater verden over måtte derfor gå ind og standse det globale bank-run, enten ved at låne bankerne penge eller ved at garantere for dem. Finanskrisen 2008-09 var en realitet.

6. Et yderligere element, der synes at have forværret krisen, var incitamentsstrukturen. Mennesker reagerer i høj grad på incitamenter, der hovedsageligt kan opdeles i straf eller belønning; pisk eller gulerod. De færreste vil påtage sig et arbejde uden at få et vederlag (løn, honorar) herfor. Tilsvarende bruges bøder og afgifter til at afholde folk fra en bestemt aktivitet. Skat benyttes i dag ikke kun som finansiering af offentlig aktivitet, men også som incitament. Hvis man vil have, at folk drikker mindre, sætter man afgiften på alkohol op; ønsker man at de arbejder mindre, beskatter man progressivt høje indtægter, osv.

Uanset om man er i privat eller offentlig ansættelse kan ens arbejdsindsats hovedsageligt forklares ved de incitamenter, man er undergivet. Derfor giver man altid forskellig løn for forskelligt arbejde; forsøg på at give alle samme løn har ikke været positive uden for institutioner, hvor mere immaterielle værdier var bærende, f.eks. religiøse institutioner, og her kan incitamentet siges blot at have antaget en mere metafysisk karakter.

I relation til ansatte i mere almindelige virksomheder kan incitamenter hovedsageligt opdeles i to former: fast og variabel aflønning. Fordelen ved fast aflønning er, at det repræsenterer en forudseelig størrelse både for arbejdsgiveren, der skal betale, og for arbejdstageren, der får betalingen. Det er kort sagt trygt. Fordelen ved variabel aflønning er, at det motiverer den ansatte til at gøre en ekstra indsats. Naturligvis kan man også bruge negative incitamenter: degradering eller afskedigelse, hvis man ønsker at styre med frygt, men ønsker man at motivere sine medarbejdere, er positive incitamenter at foretrække i form af enten vedvarende belønning, f.eks. forfremmelse (lønstigning), eller enkeltstående belønning, f.eks. bonus, tantieme eller medarbejderaktier.

Problemet med at forfremme for at belønne en udvist positiv adfærd er, at medarbejderne måske ikke kan fastholde sin præstation mere varigt. Hvis medarbejderen herefter degraderes til det niveau, der modsvarer den mere varige indsats, vil det ofte udløse en betydelig modvilje hos den pågældende. Det såkaldte Peter-princip angår således, at folk ofte forfremmes til deres inkompetence-niveau, hvorefter de sidder fast. Mange arbejdsgivere foretrækker derfor at motivere ad hoc ved enkelt stående belønninger i form af bonus eller lign. Peter-princippet bliver dermed mest udbredt i systemer, hvor der ikke er adgang til sådanne belønninger, typisk den offentlige sektor, militæret eller højere læreanstalter.

Problemet med positive incitamenter er, at de kan virke så stærkt handlingsfremmende, at den ansatte tilsidesætter andre hensyn. En sælger, der får bonus for øget salg, vil i sin rådgivning af kunden være fristet til at sætte sin egen interesse i at opnå bonus ved salg over kundens interesse i at indgå handlen. Incitamentet fremkalder her en interessekonflikt. Det gælder således om at indrette incitamentet, så det kun belønner den ønskede adfærd og ikke skaber uønsket adfærd.

Eksempel: En direktør kan belønnes med en bonus, såfremt selskabets aktier stiger i værdi på markedet, hvilket er til gavn for aktionærerne, og de kan derfor være indstillet på at give en sådan bonus, selvom det reducerer selskabets overskud og dermed deres udsigt til dividende. Men hvis formålet med incitamentet er at motivere direktøren til at arbejde ud over sin faste løn, bør bonus kun udløses, såfremt aktierne stiger mere end andre selskabers aktier. Derved belønnes direktøren kun for selskabets egne præstationer, og ikke blot fordi markedet generelt stiger.

I den konkrete krise synes det at have været et problem, at ledende medarbejdere fik bonus i forhold til selskabets indtjening på kort sigt, men uden at korrigere for den langsigtede udvikling i selskabet. En medarbejder kunne f.eks. sælge forsikring i form af CDS’er, hvilket gav en betydelig indtægt (præmie) og dermed bonus for den enkelte, men herved påtog selskabet sig en tilsvarende betydelig risiko, såfremt forsikringsbegivenheden (tabet på den forsikrede CDO) blev aktualiseret. Hvis ikke den ansattes udsigt til bonus blev reduceret, såfremt en sådan risiko blev realiseret, en såkaldt claw-back klausul, ville denne ansatte naturligvis være motiveret til at pådrage selskabet en betydelig risiko ved at sælge mange højt risikable CDS’er, hvilket synes at have været tilfældet for mange af de institutioner, der siden led tab under Finanskrisen.

7. Et sidste element, der skal fremhæves her, er et aspekt af incitamentsstrukturen. Allerede Adam Smith observerede, at direktører i et aktieselskab var mere ivrige efter at varetage egne interesser end deres aktionærers interesser. Når incitamenter virker, skyldes det netop, at folk søger at tilgodese egne interesser; den enkelte vil forsøge at opnå fordele og undgå ulemper.

Det øjeblik, en person handler på vegne af en anden, opstår interessekonflikter som beskrevet i pkt. 6 ovf., hvilket af økonomer beskrives som agent-principal teori. Agenten har påtaget sig at varetage principalens interesser, men vil også søge at varetage sine egne. Hvis disse interesser ikke er sammenfaldende, foreligger en interessekonflikt, og der er for principalen risiko for, at agenten vægter egne interesser højere.

Adam Smith var beskæftiget med moralfilosofi, og det er først eftertiden, der har betegnet ham som den første økonom. Det skyldes hans værk om nationernes velstand fra 1776, men han ville nok selv have peget på sin afhandling om moral fra 1759 som sit hovedværk og henregnet sine senere økonomiske betragtninger som konsekvenser af denne morallære. Hans store indsigt var, at det enkelte menneske kan gøre godt for almenvellet (samfundet) også blot ved at fremme sine egne interesser. Man behøver således ikke opofre sig, man kan lige så vel og ofte bedre fremme sine medmenneskers interesser ved at pleje sine egne. Som påpeget i det berømte citat fra 1776-værket, så bager bageren ikke brød af barmhjertighed, men for at tjene penge; og den dag i dag står pølsemanden ikke på hjørnet for at glæde os, men for at tjene til dagen og vejen, men fælles for begge er, at de dermed alligevel gavner deres sulte medmennesker. Ikke bare fik Smith dermed imødegået det puritanske hysteri, der normalt ligger bag religiøse krav om opofrelse som en nødvendig markør for medmenneskelighed, men han bidrog også til den samtidige bevægelse, der så det enkelte menneske som fornuftigt og samfundsbærende; en status, der indtil da normalt var tilregnet adel og herremænd. Demokratiet bygger således i lighed med markedsøkonomien på forudsætningen om, at det enkelte menneske træffer fornuftige valg, også selvom disse valg er egennyttige.

Disse sympatiske observationer hos Smith bør imidlertid ikke overskygge, at han også var opmærksom på problemerne med interessekonflikter. Det enkelte menneske vil søge at fremme sine egne interesser, og der er en betydelig risiko for, at man vil gøre det uanset, at man derved skader andre. Det er derfor vigtigt at hindre, at den enkelte kan skade andre, f.eks. at bageren søger at sælge fordærvet brød. Men hvis de skadelige handlinger er forhindret, f.eks. forbudt, må bageren i stedet fremme sin egeninteresse ved at tilfredsstille sine kunders behov, for kun derved kan han tilfredsstille sine egne. Det er det smukke ved markedet; man kan ikke tvinge kunderne til at købe sine varer, og man må derfor sikre, at kunderne faktisk kan lide dem. Dette gælder dog ikke ved monopoler, og netop derfor betragtes monopoler, hvad enten de er private eller offentlige, som uheldige fravigelser af markedets normale funktion.

Det kan her indvendes, at kunder kan narres, f.eks. ved reklamer. Hvor denne indvending alene angår risikoen for vildledende reklame, er den berettiget. Men hvor den mere generelt anfægter det enkelte menneskes evne til at træffe egne valg, må man desværre konstatere, at indvendingen er beslægtet med en tilsvarende skepsis over for demokratiet og en forkærlighed for totalitære systemer, der skal befri individerne fra ulejligheden med at bestemme selv. Så er det bedre at samtykke i præsident Lincolns observation om, at man kan narre noget af befolkningen hele tiden, og hele befolkningen noget af tiden, men man kan ikke narre hele befolkningen hele tiden.

Disse betragtninger om risikoen for interessekonflikt i agent-principal forhold er blevet mere vigtige i vores moderne samfund, end de var i Smiths tid. Den manglende agtpågivenhed, som førte til fejlagtige investeringer og dermed fremkaldte Finanskrisen, kan meget vel skyldes den udstrakte brug af forvaltere, dvs. folk der investerer andre folks penge end deres egne og dermed ikke udviser den agtpågivenhed, som Smith rigtigt påpegede, at man udviser for egne penge. Pensionsforvaltere, fund managere, investeringsrådgivere og lign. havde ikke nødvendigvis deres kunders interesser i afkastet på investeringerne præsent så meget som deres egen interesse i det vederlag, der var knyttet til at indgå på investeringerne. Det kan forklare, hvorfor så mange ikke så de klare tegn på risiko eller groft fejlvurderede dem, selvom de faktisk var synlige for andre.[2]

Denne beskrivelse af Finanskrisen 2008-09 i pkt. 1 – 7 dækker naturligvis ikke hele billedet. Der var mange andre årsager til krisen, f.eks. politiske valg om pengerigelighed for at fastholde et højt væksttempo eller ønsket om at gøre ejerbolig tilgængelig for finansielt svage grupper for blot at nævne nogle få. Endvidere var boblen ikke kun inden for fast ejendom. Det er almindeligt, at en boble påvirker andre områder, for i takt med at folk føler sig rigere, forbruger de mere, hvilket kan medføre bobler andre steder. Og når boblen pludselig springer, og folk føler sig fattigere i takt med de faldende værdier, dæmper de forbruget, hvilket igen rammer andre sektorer.

En anden krise, der ikke uden videre bør sammenblandes med finanskrisen, er velfærdsstatens krise. Den angår banalt set, at velfærdsstaten mange steder er indrettet sådan, at folk trækker flere penge ud af systemet, end de sætter ind. Det er på længere sigt uholdbart, og selvom staten kan udskyde en rebalancering ved at optage lån, forværres problemet, da lånene skal tilbagebetales og nu med renter. Herved forskydes rebalanceringen blot til senere, evt. til efterfølgende generationer. Det strider imod det moralske princip, der ikke kun gælder inden for miljøpolitikken, men også i samfundshusholdningen, at vi ikke bør efterlade vores børn en dårligere verden, end vi selv overtog.

En vis sammenkædning af de to forskellige kriser er sket, fordi staternes forsøg på at modvirke det globale bank-run nogle steder medførte et akut træk på statsfinanserne, der afslørede den svækkede stilling, som den ubalancerede indretning af velfærdsstaterne havde fremkaldt. Men selvom de involverede beløb var betragtelige, skyldes velfærdsstaternes krise mere dybtliggende strukturelle fejl, hvilket ligger uden for emnet for denne artikel.

Sammenkædningen har sine steder givet anledning til en kritik af finansmarkedet, f.eks. at »markedet« truer eller dikterer de enkelte stater sin vilje, og at markedet dermed har taget magten over de folkevalgte regeringer, hvilket skulle være udemokratisk. Kritikken synes uberettiget. Når en stat ønsker at låne, vil de investorer, der skal udlåne deres penge til staten, betinge sig en modydelse, der afspejler risikoen ved at give lånet – præcist som for alle andre. Desto dårligere en stat har indrettet sig, desto mere risikabelt er det at låne den penge, og det presser renten op, jf. i pkt. 4 ovf. om sammenhængen mellem risiko og afkast. I særligt grelle tilfælde kan det betyde, at de slet ikke vil låne pengene til staten, medmindre staten lægger sine vaner om. Denne kritik minder derfor mest af alt om disse fine gamle familier, der i årevis har levet over evne, og som siden forfærdes over slagterens frækhed, når han ikke længere vil levere på kredit. I det følgende skal artiklen derfor alene fokusere på de i pkt. 1 – 7 nævnte forhold.

Først præsenteres de mere operationelle elementer: teknik og instrumenter. Dernæst ses på de hensyn, som skal tilgodeses i en markedsøkonomi. Denne rækkefølge skyldes, at de operationelle instrumenter står til rådighed, uanset om de anvendes på en markedsøkonomi eller under andre samfundsindretninger. Endelig afsluttes med nogle betragtninger om, hvordan vi kan reagere på nogle af de problemer, der er skitseret i pkt. 1 – 7 ovf.

Redaktionens invitation til at bidrage med denne artikel anførte som et formål, hvordan vi forhindrer historien i at gentage sig. Alt efter abstraktionsniveau kan man hævde, at historien aldrig gentager sig, hvis man har blik for detaljer, eller at historien uafladeligt gentager sig, hvis man ser på menneskets storladne evne til at skabe og fejle. Ved at fokusere på de konkrete detaljer og supplere med lidt almindeligt menneskekendskab i denne artikel kan vi måske anvise en vej til at undgå en gentagelse af finanskrisen. Men vi bør gøre os klart, at vi herved bliver som de fortabte generaler, der planlægger at udkæmpe den næste krig som den forrige og dermed er blinde for nye farer. Artiklens vigtigste pointe i så henseende kan serveres allerede her ved slutningen af indledningen: i en markedsøkonomi er fejl og dermed også kriser en uomgængelig konsekvens af, at markedet giver individer frihed til at træffe egne valg og dermed også friheden til at begå fejl. Til gengæld viser erfaringen, indtil videre i hvert fald, at markedsøkonomi skaber mere innovation og velstand end en planøkonomi, hvor individerne dikteres omkring af folk, der tror, de ved bedre.[3] Og det sker, vel at mærke, som en utilsigtet og ustyrlig konsekvens.[4]

2. Teknik og instrumenter

2.1. Regulering ex ante og ex post

At regulere er at forsøge at styre menneskelig adfærd, hvilket enten kan gøres til genstand for iagttagelse og systematisering, f.eks. i form af retsvidenskab, eller betragtes som et håndværk, der involverer visse teknikker. Begge aktiviteter fremmes ved gensidigt kendskab.

En grundlæggende teknik er valget mellem foranstaltninger (retsmidler), der virker ex ante eller ex post. Den første slags er fremadrettede foranstaltninger, der søger at forhindre eller gennemtvinge en bestemt adfærd i fremtiden. Den anden slags søger også at påvirke adfærden fremover, men gør det ved bagudrettede foranstaltninger, der reagere på en allerede udvist adfærd.

Reguleringens genstand	Retsmiddel
	Ex ante-regulering	Ex post-regulering
Uønsket adfærd	forbud	Ansvar for handling: erstatning (restitution), straf (pønal)
Ønsket adfærd	påbud	Ansvar for undladelse (omissiv), igen som erstatning eller straf

Der er fordele og ulemper ved de to teknikker, og lovgiver må derfor foretage et valg afhængigt af de konkrete omstændigheder.

Regulering ex post har den fordel, at den kun rammer adfærd, der strider imod reguleringens hensigt, fordi denne adfærd allerede har fundet sted og dermed kan konstateres. Beskrivelsen af ønsket adfærd ved ex post regulering bliver dermed mere præcis, fordi man kan fremhæve den skade, som gør en given adfærd uønsket, hvorefter man efterfølgende kan vurdere, om en sådan skade faktisk forekom. Regulering ex ante har derimod den ulempe, at man ofte er nødt til at beskrive den relevante adfærd i mere generelle vendinger, der ikke er afhængige af, om en skade indtræffer. En sådan beskrivelse gør det imidlertid svært at adskille ønsket adfærd fra uønsket adfærd. Ex ante regulering har derfor ofte den ulempe, at den rammer for bredt, fordi det også rammer adfærd, som måske ikke udløste en skade.

Denne forskel kan illustreres med et eksempel: Det er lettere at skrive, at direktøren for et selskab ikke må skade aktionærernes eller kreditorernes interesser, og at han vil blive erstatningsansvarlig, såfremt han fremkalder en sådan skade, hvilket er regulering ex post, end det er at beskrive de talrige handlinger, direktøren forbydes at foretage, fordi de kan fremkalde en skade, hvilket er regulering ex ante. Sidstnævnte har endvidere den ulempe, at beskrives sådanne handlinger, vil det også ramme de tilfælde, hvor handlingen ikke ville have medført en skade, og ex ante reguleringen har dermed ofte en excessiv effekt.

Til gengæld er ex ante regulering ofte mere entydig, fordi adfærden normalt er beskrevet uafhængigt af, om en eventuel skade indtræffer. Her er ulempen ved ex post regulering, at det kan være vanskeligt at vurdere, om en given adfærd er ønskelig, fordi vurderingen afhænger af det efterfølgende forhold, om en skade udløses herved. Dermed kan ex ante regulering under tiden opleves som mere præcis af subjektet for reguleringen (den retsundergivne), fordi reguleringen klart angiver, hvad man må og ikke må, hvor ex post regulering i højere grad kan være afhængig af efterfølgende forhold. Denne ulempe ved ex post regulering kan dog afhjælpes ved godt juridisk håndværk og omhu ved beskrivelsen af reguleringen, herunder inddragelse af sund fornuft om, hvornår en given adfærd mon vil have uønskede konsekvenser.

Regulering ex post er dermed ofte at foretrække, fordi det giver en større fleksibilitet, hvilket navnlig kan være en fordel ved erhvervsregulering, hvor det kan være svært på forhånd at skelne skadegørende handlinger fra harmløse handlinger. Ikke desto mindre hører man ofte erhvervskredse kræve mere ’klar’ lovgivning, altså ex ante regulering, måske fordi de ikke helt forstår, at klarhed i juraen ofte opnås på bekostning af retfærdighed.

Derimod er det en iboende ulempe ved ex post regulering, at skaden ikke forhindres, hvilket kan opnås ved ex ante regulering. Her forlader ex post regulering sig på en genopretning (restitution), typisk i form af erstatning, men hvis skaden er alvorlig, er genopretning ikke altid mulig.

Sammenfattende kan det siges om regulering ex ante og ex post, at ex ante regulering bør foretrækkes, hvor konsekvenserne af uønsket adfærd er så alvorlige, at restitution ikke er mulig. Endvidere kan ex ante regulering bruges, hvor den ønskede adfærd kan beskrives så præcist, at man ikke også rammer acceptabel adfærd og dermed undgår excessiv regulering. Uden for disse to tilfælde bør ex post regulering anvendes ud fra princippet om, at hvad der ikke udtrykkeligt er forbudt, må være tilladt, medmindre man kendeligt skader andre.

2.2. Funktionel regulering og institutionel regulering

Blandt jurister regnes begrebsjurisprudens som et skældsord og med god ret. Det betegner, at man søger at udlede retten af, hvad et begreb måtte betyde, hvorved det overses, at betydningen tillægges begrebet og ikke omvendt. Ikke desto mindre ses det ofte i juraen, at regulering knytter sig til bestemte begreber, f.eks. til konkrete institutioner af en bestemt type eller navn. Men hvis det, man egentlig ønsker at regulere, er institutionens funktion, er det uhensigtsmæssigt at hæfte reguleringen op på institutionen. Man opnår blot, at aktørerne lader funktionen udføre af andre institutioner eller under andet navn, hvorved de undgår reguleringen.

Et eksempel fra børsretten er, at meget børsret oprindeligt var knyttet til fondsbørsen som institution. Men det, man egentligt ønskede at regulere, var fondsbørsens funktion som handelsplads, hvor man sammenfører handelsinteresserede parter. Det var derfor let at undgå den børsretlige regulering, man skulle blot kalde sit marked noget andet end »fondsbørs«. Da dette blev udbredt, forsøgte lovgiver at udbrede reguleringen ved at vælge et bredere defineret begreb: reguleret marked. Men det var stadig institutionelt forankret og ikke knyttet til funktionen. I den nyeste EU-ret har man omsider forsøgt at regulere funktionen, dvs. det at bringe handelsinteresserede parter sammen, så med en forsinkelse på godt 30 år er man omsider ved at være på plads med en mere hensigtsmæssig regulering.

Det er uvist, hvorfor lovgiver har en forkærlighed for institutionel regulering frem for den mere præcise og effektive funktionelle regulering, men det kan skyldes manglende analyse eller fantasi til at forestille sig, at ting kan gøres anderledes eller af andre, end hvad man er vant til. Endelig kan det skyldes, at det ofte er lettere at identificere en institution, end det er at beskrive den funktion, man ønsker at regulere.

2.3. Lovgivning og anden regulering

Regulering kan foretages på mange måder; mennesket er et socialt dyr og som sådan spundet ind i talrige normer for adfærd. De fleste vil tænke på lovgivning, når der tales om regulering. Det er da også den typiske form for regulering og den mest indgribende. Forskellen mellem moral og lov er, at moral gælder for den enkelte, mens lov gælder for alle.

Selvom der kan være et overlap, fordi meget lovgivning afspejler, hvad lovgiver opfatter som god moral, er forskellen afgørende. Man bør udvise respekt for sine medmennesker og ikke uden videre diktere, at det, man selv opfatter som god moral, også skal gælde for andre. Leben, und Leben lassen, er en vigtig grundsætning i et frit samfund, og den instinktive reaktion på uforventet adfærd: There ought to be a law, bør så vidt muligt begrænses til de tilfælde, hvor adfærden faktisk er skadelig for andre end den pågældende selv. Skal mange mennesker leve sammen på begrænset plads, kræver det ikke kun gensidig hensynstagen, men nok så meget tolerance af andre værdier end ens egne.

Lovgivning suppleres af alle de øvrige normer, der kan være uskrevne (man stirrer ikke folk ind i øjnene i en elevator), eller skrevne (brancheregler). Især sidstnævnte har fået en opblomstring i form af såkaldt selvregulering, f.eks. anbefalingerne om god selskabsledelse (corporate governance) udstedt af Komiteen af samme navn. Denne opblomstring synes at have en statslig opbakning, der kan være forfatningsmæssigt betænkelig, hvis den ses som et forsøg på at udstrække regulering uden at gøre brug af de kauteler om legitim repræsentation og procedure, som grundloven kræver benyttet ved lovgivning. Fordelen ved selvregulering anses normalt at være, at den er fleksibel, fordi den netop ikke udgør lov og dermed ikke nødvendigvis skal følges, og at den skrives af aktører fra miljøet med et særligt indgående kendskab.

Ingen af disse fordele er dog unikke i forhold til regulering ved lov. Lovgivning kan være fleksibel, f.eks. sondres der mellem præceptiv lovgivning, der skal følges, og deklaratorisk lovgivning, som kan følges. Sidstnævnte kendes f.eks. fra selskabsrettens område, hvor selskabsloven angiver en række deklaratoriske regler, der reelt fungerer som en slags standardkontrakt for, hvordan et selskab kan drives, men deres deklaratoriske karakter medfører, at ejerne kan beslutte anderledes, f.eks. i selskabets vedtægter. Endvidere kan lovgivning udarbejdes under brug af eksperter med særlig kendskab til det pågældende miljø, hvis lovgiver ønsker at bruge ressourcer på lovforberedende udvalg, hvilket desværre er blevet et særsyn i de senere år.

Endelig er det så som så med den ikke-bindende karakter af selvregulering. Især medierne har vanskeligt ved at fatte sondringen mellem bindende lov og ikke-bindende anbefalinger, f.eks. læser man jævnligt kritik af selskaber, der vælger ikke at følge anbefalingerne om god selskabsledelse, selvom de er i deres gode ret til at have en anden holdning. Endvidere er der en risiko for, at en dommer, der ikke selv kender et givent miljø tilstrækkeligt til at vurdere, hvad der udgør ansvarlig adfærd, kan lade sig påvirke af sådan »privat« selvregulering, også selvom reguleringen efter sit eget indhold er tænkt som uforpligtende. Uanset at reguleringen ikke er tilsigtet en bindende virkning, kan den dermed indirekte få det i sager om ansvar og erstatning, hvorefter reguleringen pludselig bliver bindende for alle, nu i form af retspraksis. Selvregulering bør således anvendes med forsigtighed, mens det holdes for øje, at kun loven er hver mands herre.

Et beslægtet forfatningsmæssigt problem er den stigende brug af bekendtgørelser. Bekendtgørelser er regler udstedt af myndigheder i forvaltningen i henhold til lovbestemmelser, der bemyndiger myndighederne til at udstede dem (delegation). Stigningen afspejler formodentlig proportionalt ønsket om detailregulering af samfundet, men da den lovgivende magt[5] ikke evner at overkomme og vedligeholde denne detailregulering, vedtages love i stigende omfang med delegationsadgang til forvaltningen, der herefter udsteder de yderligere mere detaljerede regler, som lovgivningsmagten ikke magtede. Dette medfører en forfatningsmæssig betænkelig koncentration af magt hos embedsværket. De skriver udkastet til lovene, der indeholder delegationsbestemmelser, som de efterfølgende kan udnytte til at udstede bekendtgørelser uden yderligere parlamentarisk kontrol eller godkendelse, hvilket reelt giver dem en lovgivende magt, der nydeligt supplerer den udøvende magt, der naturligt tilkommer forvaltningen, og den dømmende magt, der i stigende grad er blevet en del af forvaltningen, fordi de fører tilsyn med lovværkets overholdelse.

Denne problemstilling genfindes på det supranationale plan i EU. Her tænkes ikke på den svigtende opbakning hos vælgerne til Europa-Parlamentet, der synes omvendt proportional med dets stigende indflydelse og magt – hvilket formodentlig blot skyldes en manglende erkendelse af EU-rettens betydning – men derimod på den udbredte brug af komitologi, som delegationsprocessen benævnes i EU-retten, der nu er kodificeret som art. 290-291 TEUF. Herved institutionaliseres en overførelse af lovgivningsmagt til embedsmænd og eksperter, der er bekymrende fra et demokratisk synspunkt.

Løsningen på disse problemer er ikke let, men må formodentlig indbefatte (1) oprustning af de folkevalgte dele af systemet (det parlamentariske islæt), der kan give embedsværket et kvalificeret med- og modspil; (2) en klarere adskillelse mellem forvaltning og judicielle afgørelser, uanset myndighedens placering i eller uden for domstolssystemet, og (3) et mindre ambitiøs program for detailregulering, gerne en deregulering i det omfang, det måtte være forsvarligt.[6]

3. Regulering og markedsøkonomi

3.1. Hvad er markedet og dets funktion?

Et marked er et af den slags begrebstekniske samlebegreber, der let antager en selvstændig personlighed, der savner bund i virkeligheden, i lighed med andre begreber som folk, race eller klasse. Det indbyder til brug og misbrug.

Et marked betegner blot en samling af personer, der ønsker at udveksle et gode eller en tjenesteydelse. Man kan således have et marked for fast ejendom, eventuelt underinddelt som markedet for ejerboliger i København, eller et marked for gulerødder, for fisk, for råolie, værdipapirer, osv.

Markedsøkonomi udtrykker dermed blot, at individer udveksler ydelser, dvs. handler med hinanden. En sådan samhandel kan dokumenteres adskillige tusinder år tilbage i menneskelighedens historie og vidner om en tidlig evne til arbejdsdeling, opsparing og kulturel tolerance og gensidig tillid, som er nødvendig for at udveksle værdifulde ressourcer med fremmede. Den instinktive mistro til den fremmede (xeno) har i mere primitive samfund ofte udstrakt sig fra de bofaste til købmænd og andre handlende, der enten selv var udlændinge eller plejede omgang med sådanne; en uvilje der stadig kan genfindes i nutidens mere globaliserede verden. Markedsøkonomien er således hverken et nyt fænomen eller knyttet til de forskellige faser af produktion, som man med vekslende nytte kan karakterisere som merkantilisme, industrialisme, kapitalisme, osv. Markedet er et fænomen, hvis alder knytter det nøje sammen med menneskets civilisation.

Markedet kendetegner ikke en enhed, men afspejler en række enkelte individers selvstændige beslutninger vedrørende køb, salg eller bytte. Det er dermed en banal fejl at tillægge »markedet« en selvstændig vilje eller evne, f.eks. at markedet er rationelt. De enkelte aktører kan derimod være rationelle og har helt sikkert deres egen vilje, hvilket da kan udtrykkes sådan, at markedet er rationelt eller vil noget, men markedet i sig selv er et tomt begreb.

Begrebet »rationel« har i øvrigt ofte en tautologisk karakter, navnlig hvis det blot udtrykker, at den enkelte gør, hvad den enkelte antager, er bedst for ham eller hende. Selvom begrebet i denne sammenhæng har en begrænset analytisk værdi, er det en venlig grundanskuelse med behagelige politiske implikationer, se præsident Lincolns diktum i indledningens pkt. 7 ovf.

Udstrækkes begrebet til at omfatte de normer og institutioner, der understøtter individernes bestræbelser på at handle med hinanden, bliver det muligt at fremsætte meningsfulde udsagn om ’markedets’ effektivitet og funktionsduelighed. Hvis der f.eks. er trygge rammer for individers indbyrdes møde og efterfølgende handel, kan ’markedet’ siges at fungere godt. Hvis individerne derimod ikke kan opnå den handel, som de ønsker, fungerer markedet ikke godt, hvad man kan kalde markedsfejl. Fra historien kan man se, at lokale magthavere (fyrster eller lign.) har leveret sådanne institutioner for markedets funktion, f.eks. i form af købstæder, hvilket da navnlig omfattede en pakke med sikkerhed (befæstning, politi), retlig regulering (lovbøger for det pågældende marked) og retterting (judiciel løsning på opståede tvister). Leveringen af disse ydelser blev normalt finansieret ved told eller beskatning af de handlende.

Det er en fundamental, men desværre udbredt, misforståelse, at markedsøkonomi kan fungere uden retlig regulering, og at markedsaktører ikke ønsker regulering. Det turde ellers være oplagt, at handel i form af overdragelse af ejendomsret ikke kan fungere i et retstomt rum. For at sikre markedets funktion, nemlig at tilgodese frivillige transaktioner mellem individer, er det nødvendigt at have regler om ejendomsret (hvem ejer hvad), om overdragelse af ejendomsret (hvordan indgås en handel), om betaling og betalingsmidler (hvad skal betales, hvor meget og hvornår), om risiko (hvem skal bære et uheld), om konfliktløsning (hvem har ret), og mange andre forhold, der knytter sig til handlen.

Historien viser, at disse rettigheder og håndhævelsen af dem har været af stor betydning for handlen; i tider med ufred er handlen gået i stå, og erhvervslivet er normalt den drivende kraft bag internationale konventioner, der skal regulere international samhandel og skabe sikkerhed om denne regulering. Markedsøkonomi kan ikke tænkes uden retlig regulering.

Når der tales om det »frie« marked, er det således ikke en beskrivelse af fraværet af regulering, men derimod en betegnelse for det, der i særlig grad karakteriserer markedsøkonomien: at den angår individers frivillige beslutninger i form af individuelle uafhængige transaktioner. Herved adskiller markedsøkonomien sig fra planøkonomien, hvor transaktionerne helt eller i højere grad træffes i henhold til en forudbestemt plan. Markedsøkonomien er fri i den betydning, at transaktionerne ikke sker i henhold til en samlet plan, men følger beslutninger truffet uafhængigt af autonome individer.

Bytteøkonomi (barter) er normalt forbeholdt primitive systemer, og selvom der har eksisteret markeder baseret på barter i nyere tid,[7] er den typiske markedsøkonomi baseret på udveksling af penge. Markedsøkonomi er således karakteriseret ved et fravær af planøkonomi og udgør dermed et oprindeligt residual: sådan har markeder altid fungeret; sådan vil de fungere spontant i fravær af en magt, der kan gennemtvinge en plan for transaktionerne, og sådan vil de fungere, så snart planen ophører. Markedsøkonomien angår således transaktioner, der ikke indbyrdes er planlagte. Dette kaldes også konkurrence, hvilket betyder kappestrid f.eks. ved løb. De enkelte aktører på markedet må konkurrere om at indgå transaktioner, dvs. de må konkurrere om deres kunders gunst, for alle indgår kun de transaktioner, som giver dem det bedste af de mulige udfald.

To af disse fænomener, penge og konkurrence, har medført, at markedsøkonomier opnår bedre vækst end planøkonomier. Da vi er så heldige at leve i et samfund, hvor overvægt udgør den mest udbredte sundhedstrussel, bør det måske præciseres, at der med vækst menes fremgang i levestandard, herunder innovation og udvikling af ny teknologi inden for produktion, levevilkår, sygdomsbekæmpelse m.v., kort sagt alt det, der gør det rarere at leve i et udviklet land end i et udviklingsland. Så selvom man er godt mæt og tilfreds, bør man ikke kimse af den betydning, som vækst vil have for ens børn og børnebørn, når de engang vokser op.

Penge er vigtige som transaktionsmiddel, fordi prisdannelse er et af de mest effektive informationssystemer, der kendes. Som tidlige østrigske økonomer, f.eks. den østrigske økonom von Mises påpegede allerede i 1920’erne, kan prisdannelsen transmittere information om produktionsforhold langt hurtigere og mere præcist, end andre tekstbaserede indberetningssystemer. Herved sikres en mere effektiv allokering og brug af ressourcer, end hvis den samme information skulle formidles ved rapporter, der skal skrives, sendes og læses. Den socialistiske planøkonomis gradvist fremadskridende sammenbrud skyldtes i høj grad problemet med at koordinere sådanne informationer i fraværet af et egentligt prissystem. Tilsvarende problemer med at sikre en fornuftig ressourceallokering kan iagttages i nutidens samfund på områder af økonomien, hvor der ikke eller kun i begrænset omfang anvendes betalingssystemer, så der kan konstateres en pris. Her må man i stedet forlade sig på planer, indrapportering og kontrol, hvilket efter omstændighederne kan fungere, men mindre effektivt end et prissystem.

Konkurrence er vigtig, fordi det sikrer en effektiv udnyttelse af ressourcer. Som Adam Smith påpegede, vil individer forfølge deres egen interesse. Hvis denne energi afskærmes fra skadelig adfærd ved hensigtsmæssig regulering, vil den kanaliseres ud i virkelyst og innovation for at opnå de fordele, som andre ellers ville tage. Det er interessant at erindre, at enevældens sidste store embedsmand, A. S. Ørsted, H. C.’s bror, var afvisende over for de nye ideer om næringsfrihed og konkurrence til afløsning for middelalderens trygge og velregulerede lav. Ville det ikke blot medføre, at de dårlige håndværkere (fuskere) ville underbyde de gode håndværkere og drive ærlige folk til tiggerstaven, undrede han. Sådan gik det som bekendt ikke, vores samfund fik takket være konkurrencen en hastigt voksende velstand, der gør det svært for os at fatte de livsvilkår, selv velstillede folk måtte tåle på Ørsteds tid. Men det forekommer stadig nu og da, at dygtige embedsmænd med fast statslig indtægt demonstrerer deres manglende forståelse for konkurrencens gavnlige virkninger.

Det er en uadskillelig del af konkurrencen, at der ikke kun er vindere, men også tabere. En markedsøkonomi er således ikke kun god til at sikre ressourceallokering til gode projekter, den er navnlig god, fordi den forhindrer dårlige projekter i at få ressourcer. Fordi markedsøkonomien er baseret på frivillige transaktioner, hvor man ikke kan tvinge kunderne til at aftage sine produkter, vil dårlige virksomheder efterhånden gå under, ofte endda ret prompte. Hvor der er et fravær af frivillige transaktioner og dermed konkurrence, kan dårlige virksomheder derimod fungere foruroligende længe til stor skade for såvel kunder som miljø.

3.2. Markedskonform og markedskontrær regulering

Efter således at have betragtet, hvad markedsøkonomi er, og hvordan den fungerer, kan vi vende os mod spørgsmålet, hvordan man regulerer en markedsøkonomi. Med udgangspunkt i, hvad der er markedets funktion, nemlig at muliggøre transaktioner, som individer frivilligt ønsker at indgå på, kan der opstilles en grundlæggende sondring mellem markedskonform regulering, dvs. regulering der understøtter markedets funktion, og markedskontrær regulering, dvs. regulering der søger at forhindre markedets funktion.

Hvad udgør så markedskonform regulering? Det gør regulering, der understøtter de transaktioner, som individerne ønsker at indgå, herunder regulering der gør det muligt for individerne at træffe deres beslutning på et fornuftigt grundlag, og giver individerne en rimelig sikkerhed for, at deres valg vil blive respekteret af andre. Det er navnlig regulering, der sikrer oplysning (transparens), f.eks. varedeklaration for enkelte produkter, eller oplysningspligt for børsselskaber, så det er muligt at vurdere, hvad deres værdipapirer er værd. Regulering af transparens er en af de vigtigste markedskonforme reguleringer, der findes, fordi det er afgørende for individets mulighed for at indgå transaktioner på et oplyst grundlag. Derfor taler meget for at sikre transparens i videst mulige omfang. Før begejstringen fører til omfattende krav om transparens, bør det imidlertid også erindres, at al regulering medfører overholdelsesomkostninger (compliance costs); det koster m.a.o. for virksomhederne at skulle oplyse om dit og dat. Disse omkostninger er en byrde, der enten må bæres af virksomheden eller overvæltes på kunden via prisen. En vis tilbageholdenhed med transparensregulering er derfor tilrådelig. Endvidere bør det erindres, at transparens kan være mange ting, fordi information kan videregives på mange måder, der ikke nødvendigvis er forståelig for modtagerne. En vis standardisering kan være gavnlig, fordi det letter modtagernes mulighed for at forstå informationen og sammenholde den med anden information, hvilket gavner konkurrencen.[8] Men hvis standardiseringen medfører, at informationen først skal bearbejdes for at opfylde standarden, øges compliance costs, og det er derfor nødvendigt at afbalancere disse fordele og ulemper ved standardisering.

Meget andet kan være markedskonform regulering, f.eks. regulering som fastslår ejendomsret, herunder hvordan den opstår (ejendomsret), og hvordan den overdrages, herunder ved salg eller pantsætning (obligationsret). Det er regulering, der sikrer, at aftaler overholdes (aftaleret, køberet). Det er regulering, som sikrer konkurrence og forhindrer monopoler eller fordækte aftaler (konkurrenceret, anti-trust). Det kan m.a.o. være mange forskellige former for ret, og de i parentes nævnte juridiske discipliner viser, at de fleste er velkendte i retsvidenskaben og har været det længe. Herefter kan vi vende os mod de problemer, som i afs. 1 blev beskrevet som elementer i Finanskrisen.

4. Hvad kan gøres ved problemerne fra Finanskrisen?

1. Transparens

Mange af problemerne synes at skyldes en manglende transparens. Investorerne havde vanskeligt ved at gennemskue derivaterne og den tilknyttede risiko. Her kan bedre oplysningspligt fra udbyderne måske hjælpe. Øget transparens vil også hjælpe de professionelle rating agencies og burde fremme konkurrencen, sådan at prissætningen bedre afspejler afkast og risiko, hvilket i sin tur vil forbedre ressourceallokeringen.

Bankerne var i stand til at skjule deres engagementer med disse derivater i deres regnskaber, men det medførte blot, at investorerne ikke kunne se, hvilke banker der var eksponeret mod disse risici, hvilket udløste det globale bank-run. En mere detaljeret transparens omkring bankers regnskaber, herunder forhindring af at skjule engagementer i særlige selskaber uden for regnskabet, vil hjælpe hele sektoren.

2. Interessekonflikt og incitamenter

På det individuelle plan må det undgås, at incitamentsprogrammer tilskynder til kortsigtet risikotagning, hvilket kan gøres ved at gøre programmet afhængigt af performance over en længere periode kombineret med claw-back klausuler, hvis efterfølgende tab reducerer en oprindelig gevinst. Disse vilkår må indrettes sådan, at belønning (bonus eller lign.) og straf (claw-back) knyttes til den enkeltes indsats. På samme måde, som den administrerende direktør ikke bør belønnes for en stigning i selskabets aktiekurs, hvis stigningen blot afspejler en generel stigning i hele markedet, bør direktøren heller ikke opleve, at hans bonus senere skal reduceres, blot fordi hele markedet senere vender.

Endvidere bør disse aflønningsformer så vidt muligt undergives kontrol af andre end de aflønnede selv, sådan at det undgås, at folk reelt bestemmer deres egen aflønning. For eksempel bør aktionærerne godkende bestyrelsens aflønning, og bestyrelsen bør godkende direktionen, osv. Dette er allerede tilfældet i dansk selskabsret, om end aktionærerne ofte udviser en forbløffende generøsitet, der måske blot dækker over manglende indsigt eller handleevne. Det er derimod ukendt i mange andre jurisdiktioner, indtil for nyligt også i USA, hvor det nu er indført som ’say on pay’ bestemmelser, der dog kun er vejledende.

Man bør ikke selv kunne fastsætte den løn, som andre skal betale. Bestyrelsen bør derfor som øverste ledelsesorgan have godkendt sin aflønning af aktionærerne på generalforsamlingen. Det er derimod ikke oplagt, at aflønning længere nede i det selskabsretlige hierarki skal undergives aktionærernes kontrol. Det skyldes, at aflønning er et af de vigtigste parametre i ansættelsesforholdet og angår dermed direkte den overordnedes mulighed for at styre den underordnede. Endvidere kan overdreven åbenhed om lønniveau faktisk have en fordyrende virkning. Det er således svært at rekruttere de bedste, medmindre man tilbyder de højeste lønninger. Offentliggørelse af løn kan dermed hurtigt bevirke en utilsigtet opadgående effekt på niveauet. Et tilsvarende uheldigt fænomen kendes fra konkurrenceretten, hvor offentliggørelse af priser for bestemte goder eller ydelser kan hindre konkurrencen, fordi udbyderne bruger offentliggørelsen til at indrette deres priser efter den dyreste.

Det kan indvendes, at kontrollen af ledelsens løn forudsætter, at aktionærerne faktisk udøver den. Hertil kan bemærkes, at det i så fald er aktionærernes problem, hvis de ikke gør, fordi aflønning fragår selskabets overskud og derved reducerer deres mulighed for dividende. Fordelingen af selskabets midler mellem ledelse og andre ansatte på den ene side og aktionærerne p.d.a.s. kan vanskeligt betragtes som et samfundsproblem. Det er ikke muligt at fastslå, hvilken fordeling der mest retfærdigt afspejler de ansattes indsats for at skabe overskuddet og aktionærernes indsats som risikovillige investorer. Den retlige regulering må stræbe efter at skabe klarhed, hvorefter forholdet må overlades til de pågældende selv at afgøre.

Selve størrelsen af individernes aflønning bør heller ikke i sig selv betragtes som et problem. Det er trods alt et anliggende mellem aktionærerne og den ledelse, som de vælger på generalforsamlingen, hvordan selskabets overskud skal fordeles. Endvidere må det accepteres, at en mere globaliseret økonomi giver mulighed for stadig højere individuelle aflønninger af særligt talentfulde personer. Det kendes også fra andre dele af økonomien, f.eks. film- og sportsstjerner. Hvor en film før kunne vises for tilskuerne i et eller nogle få lande, kan den nu vises globalt og på flere medier (film, tv og dvd) og indspiller dermed flere penge, hvoraf filmstjernen kan betinge sig flere. Tilsvarende må forventes på andre områder, hvor globaliseringen medfører større pengestrømme end i gamle dage.

På et mere generelt plan er spørgsmålet om interessekonflikter, hvordan man modvirker agent-principal problemet, der opstår som følge af, at stadig flere penge forvaltes af andre end ejerne, f.eks. pensionskasser og investeringsforeninger. Også her må transparens antages at være et virksomt middel, bl.a. ved at kræve åbenhed om honorarer, omkostninger, aflønning og resultater. Denne transparens må dog afvejes med omkostninger hertil, jf. afs. 3.2 ovf.

Et endnu mere generelt spørgsmål angår, om det er rigtigt for staten at afbøde de hårde konsekvenser af dårlige beslutninger. Det er et centralt element i markedsøkonomien, at det enkelte individ selv træffer sin beslutning og drives af de sædvanlige incitamenter: hvis det går godt, kan fordelen beholdes; hvis det går dårligt, må tabet bæres. Det er åbenbart, at ved at redde en række nødlidende banker har staterne skabt det, der kaldes moral hazard, nemlig at de pågældende bankfolk ikke frygter en mulig fremtidig konkurs, fordi de ved, at de bliver reddet, og derfor opfører sig uforsvarligt i tillid hertil. Tilsvarende gælder åbenlyst for sikringen af indskyderne i bankerne, fordi deres indlån i bankerne normalt er garanterede op til et vist større beløb. For herved opmuntres indskyderne jo til at vælge den bank, der giver det højeste afkast, også selvom banken er i overhængende fare for at krakke. Denne moral hazard er imidlertid et mere grundlæggende problem for de moderne velfærdsstater. Det gælder jo også på individniveau: hvordan skal man få den sløve teenager op af sengen og på arbejde, hvis han får nogenlunde det samme i understøttelse, hvis han blot sover videre, som han ville få i løn efter skat ved at stå op?

Det er en vigtig del af markedsøkonomien, at man accepterer risiko og tab. Markedsøkonomien har jo vist sig at være planøkonomien overlegen, ikke fordi markedsøkonomien skabte bedre resultater, men fordi den var bedre til at lade de dårlige løsninger gå under. Vælger man at lade staten bære konsekvenserne af borgernes dårlige valg, vil borgerne ikke have noget incitament til at undgå dårlige valg. Dette er ikke nødvendigvis ensbetydende med, at staten ikke kan afhjælpe nødsituationer, men det bør overvejes at lade i det mindste en del af ulempen forblive hos borgeren, investoren, bankdirektøren eller teenageren – på samme måde som forsikringsselskaber ofte lader forsikringstageren bære en selvrisiko.

3. Bankernes særlige situation

Ud over at kræve yderligere transparens for bankernes regnskaber og påvirke incitamentsstrukturen for deres ansatte, er det også nødvendigt at takle problemet med bankernes systematiske illikviditet. Her kan øgede kapitalhensættelseskrav være en mulighed, og de nye Basel III-regler tilstræber da også en stramning. Men det må også gøres klart, at bankerne per definition er illikvide, og at disse kapitaldækningsregler derfor alligevel ikke kan forhindre et bank-run, hvis tilliden ryger. Hertil kommer, at desto mere kapital banken skal holde parat, desto mindre kan banken låne ud til samfundsgavnlige investeringer. Det taler imod at sætte for høje kapitaldækningskrav. Det primære må være at sikre en bedre transparens i regnskaberne.

Endelig er det nødvendigt at sikre, at markedsøkonomien kan få lov til at udføre sin mere ubehagelige funktion med at udskille tabere. Det er således nødvendigt at sikre, at banker kan gå konkurs, uden at en sådan konkurs skaber mistillid til andre velfungerende banker, hvilket kan skabe de fatale bank-runs. En indskydergaranti af begrænset størrelse kombineret med bedre transparens af bankernes regnskaber kan måske medvirke til at bevare indskydernes tillid, selv når en bank går ned.

4. Realkredittens særlige situation

Et væsentligt element i Finanskrisen var tab på realkredit i USA. Et særligt problem var, at de, der afgav lånene til husejerne og udstedte obligationerne, ikke selv beholdt lånene, men pakkede dem som CDO’er og solgte dem videre. De bar derfor ikke reelt risikoen ved långivningen; den bar køberne af CDO’erne. Dette er forskelligt fra det danske realkreditsystem, der har tyske rødder og en historisk imponerende præstation gennem to århundrede uden nævneværdige tab. Det danske realkreditsystem er i de senere år blevet modificeret, og den historiske præstation kan dermed ikke uden videre tages til indtægt for, at det danske system fortsat er velfungerende, men da de fundamentale elementer er uændrede, taler meget for at skelne mellem det danske og det amerikanske system. Det bør i denne sammenhæng bemærkes, at det afgørende ikke er, om obligationsudstederen beholder obligationerne. Faktisk var mange amerikanske banker så ivrige med at ompakke og sælge CDO’ere, at de ikke fik solgt dem alle, men beholdt en pæn del af dem, hvilket siden gav de alvorlige tab, der bragte banksektoren i knæ. Det afgørende er nærmere en realistisk kreditvurdering.

5. Institutionel regulering

De grundlæggende mekanismer bag markedsøkonomien har man efterhånden kendt længe også i den moderne form, som samfundet har i dag. Banker er velkendte, og det er deres problemer også, jf. pkt. 3 ovf. Et element i Finanskrisen var, at man i stigende grad accepterede, at bankernes funktion med långivning og dermed formidling af kredit blev udført af andre institutioner end banker, det såkaldte grå bankmarked. Fordi lovgivningen var indrettet på banker og kun dem, virkede de fornuftige krav om solvens mv. ikke på institutioner, der kaldte sig noget andet end banker, uanset at deres funktion var den samme, og dermed også deres særlige problemer og risici. Det bør ændres ved en lovgivning, der mere direkte rammer funktionen og ikke afhænger af institutionelle karakteristika.

Helt tilsvarende gælder for forsikring. De mange fornuftige krav om solvens og risikovurdering, som lovgivningen stillede til forsikringsselskaber baseret på århundredes erfaring, gjaldt kun traditionelle forsikringer og de forsikringsselskaber, der udstedte sådanne. At CDS’er reelt var en form for forsikring og burde behandles på samme måde, blev overset pga. reguleringens institutionelle fokus. De, der udstedte CDS’er, f.eks. amerikanske investeringsbanker, skulle have været undergivet den samme strenge regulering, som forsikringsselskaber er, men blev det ikke.[9] Også her er brug for bedre lovgivning.

Der er således brug for bedre, mere funktionel regulering. Derimod er der ingen grund til at tro, at disse nye derivater i sig selv er farlige og bør forbydes. Obligationer, herunder realkreditobligationer, har været kendt i et par hundrede år, og forsikringer, herunder reassurance, har været kendt endnu længere. Det er nyttige og samfundsgavnlige instrumenter, når blot de behandles ordentligt.

5. Konklusion

Artiklen har søgt at påvise, at man ikke bare kan, men skal regulere en markedsøkonomi, og at dette bør gøres på en markedskonform måde, der understøtter markedets funktion. Det er vigtigt at bruge den rette teknik og de rette instrumenter, når denne regulering skal indrettes. Vi kan således lære af Finanskrisen, og vi kan gøre meget for, at den ikke gentager sig. Men forhindre kriser, det kan vi ikke; ikke hvis vi ønsker en markedsøkonomi.

---

[1] En for lægmænd forståelig præsentation af CDO’er, CDS’er og andre derivater, der spillede en rolle for finanskrisen, og samtidig underholdende fremstilling er givet af M. Lewis, The Big Short (Allen Lane, 2010). Forfatterens pointe om, at det kun var skæve eksistenser, som forudså krisen, holder dog ikke. Den største gevinst blev taget af den såre rationelle hedge fund manager John Paulson, og Goldman Sachs er siden kommet i fedtefadet, fordi de – i modsætning til deres kunder – forudså krisen, men holdt det for sig selv. Krisen var således mulig at forudsige, i hvert fald for nogle aktører. Hvorfor så mange aktører alligevel ikke så problemet, drøftet i denne artikel ndf.

[2] Se note 1 ovf.

[3] Til belysning af dette mere positive syn på udviklingen, der på nær nogle få maligne undtagelser af kortere varighed hovedsageligt er markedsøkonomiens historie, se M. Ridley, The Rational Optimist (Harper, 2010), eller for en nordisk fremstilling, se J. Norberg, När människan skapade värden (Timbro, 2006).

[4] Denne pointe fremhæves i en af de bedre analyser af finanskrisen, R. Frydman & M. D. Goldberg, Beyond Mechanical Markets (Princeton U. Press, 2011).

[5] Den lovgivende magt er efter vores noget bedagede grundlov: Kongen, dvs. regeringen, i fællesskab med Folketinget.

[6] Se nærmere om problemet med sivning af regelkompetence i national ret og EU-ret fra lovgivere til embedsværk på børsrettens område, J. Lau Hansen, Coping with emerging federalism, 80 Nordic J. of Int. Law 351 (2011).

[7] De planøkonomiske socialistiske lande måtte i takt med deres økonomiske stagnation i stigende grad benytte byttehandel, både internt og i samhandel med markedsøkonomiske stater. Efter planøkonomiens ophør i forbindelse med de totalitære staters kollaps omkring 1990 er dette fænomen igen ophørt at have nævneværdig betydning i verdenshandlen.

[8] Standardisering af information som led i regulering af transparens anbefales af Thaler & Sunstein, Nudge, (Penguin, 2008), som et led i deres ønske om at kombinere en respekt for markedsøkonomien med vores erkendelse af, at vi ikke altid træffer de mest fornuftige valg.

[9] Det må bemærkes, at heller ikke reguleringen af forsikringsselskaber var helt tidssvarende, netop fordi man ikke opfattede CDS’er som forsikringer, og forsikringsselskaber kunne derved investere i disse derivater uden at behandle dem som forsikringspolicer; det knækkede bl.a. forsikringsgiganten AIG.